当前中国经济总需求增速结束三年低迷和下行，进入增速稳定波动率降低的新时代，高内在回报股票将会被资金持续追捧，从而引发A股重新估值，叠加下半年增量资金有望形成正反馈机制，A股有望进入牛市第二阶段。股票类型选择上，选择高内在回报率的质量类股票例如300质量、500质量成长等指数是稳健的选择；而在指数突破上行后大空间赛道也是这个阶段弹性的选择。市场空间大、低渗透率的方向包括AI硬件及应用，人形机器人，固态电池，半导体国产化，可控核聚变，军贸出海，新消费。左手高质量股票，右手大空间赛道的新哑铃形是下半年配置选择。资金面上，预计下半年风险偏好回暖，供需双向改善。风格层面，增量资金类型是关键，四季度可能成为风格拐点。景气度方面，关注现金流改善、扩大内需、科技创新三条线索。
核心观点
⚑五年周期牛市三阶段论：成因与逻辑。中国经济和资本上的政策，有一个相对隐性5年周期规律，每一轮上行周期可以大致分为触底逆袭、突破上攻和背驰上涨三个阶段。牛市阶段I是资本市场政策、货币政策、经济政策和外部环境的共振，彼时盈利出现拐点，社融和信贷止跌回升，资金以存量加仓为主，场外增量有限；阶段II往往是企业盈利改善、产业趋势纵深推进等基本面的力量驱动，此时社融或M2增速从底部回升至一定阈值，资金加速流入市场形成正反馈；阶段III往往呈现盈利加速上行，经济过热、政策和流动性收紧的特征，这一阶段社融和信贷大多冲高回落，开户数和融资余额下行，成交额放缓，体现为背驰上涨。通过复盘可以发现，进入牛市阶段II的条件是1）A股盈利增速加速改善 ；2）信贷社融加速改善，从底部明显回升；3）经济环境中有渗透率明显加速的产业趋势。
⚑本轮牛市进入阶段II的条件：消灭高内在回报率股票，引发A股估值重估。2025年中国经济进入真正意义上的新常态，总需求增速结束三年低迷和下行，进入增速稳定波动率降低的新时代，A股自由现金流收益率不断提升。而2018年以来，在经济结构调整和资产荒的大背景下，无风险利率持续下行，此后银行股股息率相对无风险利率利差收敛，以及沪深300非金融建筑的自由现金流和SIRR相对无风险利率利差收敛下行对应的就是估值的提升。据估算，沪深300指数总市值增幅在17~58%之间。此外，本轮增量资金的正反馈机制，不仅会对市场走势产生显著影响，也会对市场风格的演变起到关键作用。这个逻辑之下，高质量类股票可能会估值修复和提升空间更大，是重要的选股方向。
⚑ 牛市II阶段风格和行业特征：新抱团的方向。牛市阶段II，容易出现增量资金的正反馈和资金的“抱团”，市场往往会选择当时的主线或者赛道进行投资。从当前市场空间的角度来看，满足市场空间大、渗透率低、加速提升的方向包括AI硬件及应用，人形机器人，固态电池，信创半导体国产化，可控核聚变，军贸出海，新消费。
⚑风格展望：增量资金类型是关键，四季度可能成为风格拐点。进入下半年后，外部流动性有望逐渐改善，预计美元指数可能延续相对弱势，美债收益率可能从高位震荡到下行，待9月前后市场交易美联储降息预期将强化美元指数和美债利率下行趋势，有利于市场风险偏好提升和成长风格表现。增量资金情景一：在宏观环境明显变化之前，已形成赚钱效应的私募基金可能继续主导小盘风格，同时有融资资金、散户等活跃资金跟随，容易形成小盘风格与增量资金的正反馈效应，推动指数上行。情景二：如果国内经济基本面能够持续改善，叠加美债收益率回落，可能吸引外资回流，并带动基金发行回暖形成正反馈，驱动市场转向大盘风格，拐点可能在四季度后。
⚑港股策略：下半年港股市场在增量资金足、行业结构优的环境下，有望再度走出结构性牛市。从资金角度看，港股市场相较于A股市场交易集中度高，更多的增量资金集中在头部的少数标的，资金的“抱团”行为更加坚实，往往在上涨时能打出锐度。此外，即将到来的美元降息周期也更加利好香港市场。从行业组成来看，港股“新经济”含量更高，且“新经济”行业资产更轻。宏观稳增长背景下，结构更新的港股市场可能存在更多机会。风格展望方面，建议6-8月更多关注受益于流动性的偏中小市值风格，9月后再度回红利+大盘科技的哑铃策略。
⚑流动性展望：风险偏好回暖下的供需双向改善。展望2025年下半年，随着外部流动性改善和国内政策进一步发力，市场风险偏好将继续回暖，资金供给端的规模有望较2025年上半年继续改善，其中私募、融资、个人投资者、行业ETF在市场风险偏好改善阶段有望继续活跃；若经济基本面在政策发力下迎来实质性改善，外资也有望回流。资金需求端在市场改善后整体小幅回升，IPO、再融资、股东减持等或较2025年上半年小幅回升。综合供需测算，2025年下半年A股资金或净流入约5000亿元。
⚑A股盈利展望：下半年预计出口承压，但财政仍有发力空间，叠加较低基数效应，预计A股盈利有望实现“V”型修复。驱动因素上，预计内需发力、库存回补、利润率小幅回升是盈利改善的主要驱动。A股盈利增速中性假设下四个季度的累计盈利增速为：3.2%、2.6%、3.0%、3.8%。大类行业来看，2025年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、消费服务、中游制造等领域。盈利能力方面，2025年下半年ROE预计窄幅波动。
⚑产业趋势及政策展望：基于科技和政策双轮驱动的逻辑，赛道方向，我们认为2025年下半年需要重点关注科技和医药两大方向的投资机会。科技方面，海外制裁不断趋紧，国内自主可控逻辑持续演绎，AI产业链国内外协同催化。医药方面，创新药和CXO研发能力持续提升，国际化进程不断推进，在国产医药技术突破频次加快的同时，政策端协同跟进加强产业推力。政策端：下半年政策端重点关注三大主题——十五五规划、整治内卷式竞争、丙类目录落地。当前“十五五”规划编制工作已经开始，新质生产力、科技创新、民营经济或成为编制重点。整治内卷式竞争方面，分行业化解产业结构性矛盾的政策尚未出台，有望尽快落地；可重点关注炼油、钢铁、煤化工、氧化铝、新能源汽车、光伏等行业。产业政策方面，下半年可重点关注丙类目录的设立。
01
一、五年周期牛市三阶段论：成因与逻辑
1、五年周期与牛市三阶段论
（1）A股五年周期理论简述
我们从去年下半年开始，提出了A股的五年周期规律；在中国经济和政治进程中，最重要的是每五年一遇的党的代表大会。对于每一次党的代表大会召开之前，党中央在前一年的年度中央经济工作会议中，都会明确要求以优异的成绩来迎接来年的党的代表大会的召开。
我们在此前的多篇报告里面论述过理解中国经济和资本上的政策，有一个相对隐性5年周期规律。
因此，无论是经济政策还是资本市场政策，通常都会在会议召开前两年左右出现拐点并开始逐步发挥作用。以货币政策和经济稳增长政策为例，若这些政策得到有效实施并直接促进经济发展，一个显著的标志便是M1增速的明显回升。通过观察历史数据，我们可以发现，在过去二十多年里，M1增速的拐点分别出现在1999年初、2004年底、2009年初、2014年初以及2019年初，这些年份恰好遵循了“逢9逢4”的规律。这表明，在“逢9逢4”的年份，政策往往全面趋向宽松，为接下来两年的经济改善奠定了坚实基础。
当然，随着经济政策的逐步发力并显现成效，市场在关键时间节点上也迎来了重要拐点。具体而言，这些拐点分别出现在1999年年初、2004年年底、2009年年初、2014年年底以及2019年年初。而观察当前形势，M1增速极有可能在去年11月或12月已经形成底部，与此同时，市场在9月底已呈现出显著反弹态势。这一系列动态表明，当前的股票市场似乎依然遵循着五年周期的运行规律。
（2）牛市三段论：成因与复盘
每五年周期的上行周期中，时间从2.5~3年不等。每一轮上行周期可以大致分为三个阶段。当然阶段的划分有一定主观性，我们对于过去每五年的周期的上行周期如下图所示。
三个阶段大致可以分为触底逆袭、突破上攻和背驰上涨，且各阶段的驱动因素都不一样。
阶段一：触底逆袭
市场在经历了前期漫长的下跌后，能够逆转市场行情的主要就是政策或者外部环境的变化。政策主要包括资本市场政策、货币政策和经济政策。
资本市场政策往往体现为对资本市场支持性政策，例如1999年推出“搞活资本市场六项建议”，2005年启动股权分置改革和对券商的重组，2014年推出新国九条。或者推出新的板块；例如2009年推出创业板、2019年推出科创板。
资本市场政策的出炉，对于改变市场悲观预期有着重要的帮助，重要资本市场政策出台前后，往往会形成指数的历史性大底。
货币政策在市场见底的过程中也起着重要作用，但是货币政策需要累计效应，市场见底往往是经历了连续货币政策的宽松，例如连续多次的降准降息之后。
经济政策也非常关键，重要的经济刺激政策和改革政策可以扭转对经济和盈利的悲观预期，从历史来看，重要经济刺激政策是扭转中国经济走势和企业盈利的关键。
除此之外，外部环境改善，尤其是美元流动性的改善，也成为A股见到大底的重要原因。
总的来看，市场见到历史大底，进入牛市阶段I——触底逆袭，是资本市场政策、货币政策、经济政策、外部环境的共振。
阶段I的特征，核心是政策扭转悲观预期，因此阶段I往往行情演绎得比较快，短则持续一个月，长则半年到一年左右。
阶段I结束往往是触达了关键的前期成本密集成交区域——扭亏阻力位。部分资金在快速反弹“解套”后，会形成比较大的止盈的抛售。从而使市场从快速上行进入震荡甚至是阶段性调整。
阶段二：突破上攻
市场在经历了快速上行后，会在前期密集成交区域形成震荡或者调整，调整的时间或短或长。市场需要经过充分换手后，“被套”的资金明显减少，而调整阶段买入的投资逐渐进入浮盈阶段。此时，市场在不断聚焦向上的力量。
但是，市场真正能够有效突破扭亏阻力位，需要股票本身发生变化。从历史来看，市场有效突破扭亏阻力位进入牛市阶段II，往往是基本面的力量。重要的信号都是盈利增速转正并加速改善。唯一一个例外是2015年，进入牛市阶段II完全是杠杆资金趋势的自我强化或者正反馈。
企业盈利的改善是经济改善的结果，因此，在宏观指标上，经济数据的加速改善，例如新增社融的明显回升，M1等货币数据的明显回升也是重要的信号。
除此之外，在经济改善的同时，往往伴随着大型产业趋势的发展，大型产业趋势的特征是低渗透率，政策支持，关键技术和产品的变化带来渗透率预期的快速提升。大型产业趋势也是阶段II的核心进攻方向。报告的第三部分将会进行详细论述。
在企业盈利改善、产业趋势纵深推进的背景下，市场终于突破了“扭亏阻力位”。此时，市场普遍进入浮盈的状态，此时，投资者心态从扭亏为盈，转变为对未来更多盈利的期待。由于转为盈利状态后，投资的信心将会持续提升，投资者会进一步加大对盈利方式和投资工具的投入力度——可能是直接买股票、融资买股票或者买基金。
于是市场进入到“浮盈赚钱——加仓——资金驱动市场进一步上涨——继续加仓”的经典正反馈，金融市场的大级别行情无一不是依靠这种正反馈机制。
第二阶段结束的标志，往往是政策的转变，可能是针对资本市场快速上涨的降温措施，也可能是宽松政策的边际收敛，例如2007年530提高股票交易印花税，2015年5月对于融资融券规范监管和对于场外配资的规范；2010年4月对房地产政策的收紧，货币政策方面央票的重启发行；2020年7月也出现了货币政策边际收敛，对场外配资等也加大了监管力度。
但是此时，企业的盈利可能仍在改善过程中，市场估值可能还算合理，而投资者的浮盈已经相当大。
阶段三：背驰上涨
当政策的边际变化导致市场出现调整，此时投资者面临两方面的情况，一方面，经济仍处在较好的状态，上市公司盈利增速往往在加速上行，基本面加速改善；而且前期由于浮盈丰厚，市场整体风险偏好仍在，市场仍在酝酿向上的力量。另外一方面，由于经济中已经有明显的过热的迹象，因此政策和流动性已经明显收紧。
因此，市场仍然保持上行的趋势，但是往往成交量已经大不如前，呈现一种“背驰式上涨”的特征。此时前期的增量资金仍可能呈现加速流入的态势，但是其他增量资金可能已经趋于谨慎。
阶段III的结束，也就意味着大的上行周期的结束，往往是盈利增速见顶，同时利率已经明显攀升，信贷社融等经济领先指标已经转弱。最终，基本面见顶和流动性恶化终结了市场上行趋势，进入下行趋势。
2、牛市三阶段与盈利、信贷、增量资金的关系
（1）牛市三阶段和盈利的关系
盈利的恶化和低迷，是“逢九逢四”政策转折的重要原因，因此，牛市进入第一阶段，往往是在盈利低迷和政策的拐点出现。牛市阶段I发生时，企业盈利仍较为低迷，但是政策驱动之下，盈利出现拐点。
牛市进入阶段II，在过去五轮周期中，有四次都是盈利增速触底回升加速转正；只有2015年这一次，是纯粹流动性和杠杆资金的自我强化。
而牛市阶段III，无一例外不是盈利加速冲高出现拐点。
（2）牛市三阶段和货币、信贷的关系
进入牛市阶段I，往往是政策影响的结果，而衡量政策是否有效，有很多种标准。社融信贷和M1增速，毫无疑问是非常重要的信号。如果持续的货币政策宽松或者财政政策发力，真正开始见效的信号，从社融和信贷的角度来看，社融和信贷将会止跌回升，从货币增速的角度来看，货币增速M1将会见底回升。
而进入牛市阶段II，当社融或M2增速从底部回升至一定阈值，触发更强烈的信贷回升和货币回升的信号，则成为指数能够突破上行的关键动力之一。
在牛市阶段III，由于政策已经发生了转变，经济出现过热迹象，信贷或M1增速过高，则会触发政策的转变，因此在阶段三，往往伴随着社融和信贷冲高回落，当信贷和社融增速冲高回落，指数也将会见到相应的高点。
（3）牛市三阶段和增量资金的关系
在牛市阶段I，政策逆转带来市场快速反弹，此时多数情况下为存量客户的加仓，往往看不到太多场外增量资金。具体体现为，市场快速反弹时，开户数脉冲式回升，但是随着市场陷入震荡，又很快回到相对低迷的状态。
存量客户在市场反弹时快速加仓，融资余额规模短期快速攀升，成为阶段I上行的重要动力之一。
基金申购几乎没有太大变化，尽管也有客户开始申购基金，但是由于接近扭亏阻力位时，基金赎回压力较大，总的来看，在阶段I，基金净流入规模会非常有限。
总体来看，牛市阶段I，以存量加仓为主，场外增量资金有限，而又由于有前期扭亏阻力位的存在，在被套资金扭亏后有卖出和赎回压力，整体增量资金会比较有限。
在突破了扭亏阻力位后，对于投资者来说，赚钱效应开始凸显。投资者普遍从相对谨慎保守的状态，转为积极乐观，甚至逐渐转为激进。
进入牛市阶段II，开户数大幅攀升，银证转账会大幅增加，个人投资者加速入场；与此同时，融资余额也开始大幅攀升；基金流入大幅放量，进入资金正反馈阶段。呈现“资金流入——市场上涨——驱动资金进一步流入”的强烈正反馈。这个过程只要不被政策或者其他外力阻断，可以推动指数上行较大的幅度。牛市阶段II呈现明显的资金驱动的特征。
当市场快速上行，引发监管层担忧后，就可能会触发对市场的政策转变。
2007年5月29日深夜，财政部宣布上调印花税，530市场大跌，牛市阶段II告一段落；
2015年5月开始，对融资融券监管逐渐趋严规范，6月12日，中国证监会就修订后的《证券公司融资融券业务管理办法》向社会公开征求意见；同时，对场外配资监管趋严，6月12日发布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》。6月12日也成为2015年市场见顶之日，2014年开始的牛市阶段II告一段落。
2020年7月8日，证监会一次性曝光258家非法场外配资平台名单，要求券商全面自查信息系统外部接入；7月11日，当时的银保监会明确要求银行保险机构不得违规参与场外配资。这一系列监管信号让人回忆起2015年。因此，牛市阶段II结束。
牛市阶段II的结束，源自于政策阻断了资金的正反馈的机制，阻止市场进一步走向过热。
牛市阶段II的结束，并不意味着牛市的结束，此时赚钱效应仍在，基本面仍在，因此，增量资金仍在流入。但是我们也可以看到，在牛市阶段III，开户数明显低于牛市阶段II，融资余额增加非常少；
但是，由于前期基金净值表现优秀，新发基金受到追捧，此时会出现批量“日光基”“配售基”“百亿基”，基金流入规模仍然很大。出现上述信号，尽管市场还在加速上涨，但是行情随时可能接近尾声。
阶段III的增量资金要少于阶段II，日均成交金额要显著低于阶段II，体现为背驰上涨。
3、历史几轮A股进入牛市阶段II的催化剂，成因
从上述的复盘我们可以看出，过去几轮进入牛市阶段II的条件是：
-A股盈利增速加速改善；
-信贷社融加速改善，从底部明显回升；
如果没有盈利和信贷社融的加速改善，则一定需要有很强的资金面推动的力量。
-同时，当时经济环境中有渗透率明显加速的产业趋势；
4、本轮牛市进入阶段II的原因是全新的逻辑链
（1）经济增长模式自2025年发生根本性变化，盈利增速转正并加速改善的条件目前并不具备
曾经的中国经济在房地产、基建、制造业的驱动下，体现为三年半的信用周期，这种信用周期是中国经济特有的发展模式与金融体系共同作用的结果。房地产、基建和制造业是中国经济增长的重要贡献和组成部分，而它们的投资和发展又高度依赖信贷资金的支持。
然而，随着2021年房地产调控进一步趋紧，地方政府化债大幕开启，地产融资和地方政府融资告别了高增长时代。自2021年下半年开始，随着房地产风险和地方政府债务风险的化解，新增社融增速进入了持续三年的下行周期。这一轮下行不同于以往历史，整个周期延续了三年。新增社融增速下行的背后，是房地产销售额和政府融资的持续下滑，这导致中国经济的总需求受到拖累，过去三年持续处于较为低迷的状态。
2024年9月召开的“924会议”成为一个关键的转折点。会议后，财政政策转向扩张，政府加大对房地产的支持力度，推动房地产销售逐步企稳，同时地方政府财政支出增速也开始回升。整体来看，这些措施带动总需求增速出现回升。但是本次924会议的转折与往常有着显著的不同，虽然仍然伴随着政府债务的扩张带来的财政支出的回升，但是，化债大背景下地方政府的投资并未大规模回升，也没有去刺激房地产销售和投资，地产融资并未大规模回升，制造业领域提“防内卷”竞争，制造业融资并未如期回升。2025年，我们无法期待信用周期如过去一样大幅回升，带来中国总需求的大幅改善，中国经济的信用周期规律开始弱化。
自去年第四季度以来，随着财政政策的发力，总需求增速触底，维持在约4%左右的小幅波动，这或将成为中国经济未来较长时期内的“新常态”。也就是说，总需求增长既有政策托底防止大幅下滑，也因房地产和出口压力限制了向上的弹性。由此，中国经济正从以大周期波动为特征的阶段，逐步迈向一个稳定增长、低波动的新阶段。
在此背景下，上市公司收入增速小幅反弹至0附近，结束了下行周期。但是我们也很难期待上市公司的收入增速再像此前一样有很大弹性。在今年的年报及一季报披露结束之后，我们已经看到了上市公司的收入增速结束了下行，但是跟往常不一样，上市公司的收入增速并未具备向上大幅回升的条件，而是会保持在0~5%之间的波动，这有可能会成为未来的一个常态。
上市公司的盈利增速也反弹转正，到一季度非金融口径上市公司增速转为4.5%正增长。按照过去的框架看，今年年报及一季报披露后，盈利增速转正，可能满足了进入牛市阶段II的条件。
但是，这一次我们可以明显判断，由于整体经济缺乏大幅回升的动力，政府融资和开支增加可以维持总需求的基本稳定但是无法推动盈利增速大幅改善。因此，从这个推理角度来看，本轮又不同于2006年，2009年，2020年盈利增速的反弹转正
因此，从盈利的角度来看，本轮很难呈现盈利增速加速改善，触发股票市场的戴维斯双击进入牛市阶段II的关键条件。
（2）自由现金流大幅改善带来的权重指数内在回报加速提升，带来权重指数内在回报率的提升，在低利率环境和资产荒背景下收益率的下行，指数突破上行的关键力量
因此，在过去20年的投资框架中，上市公司的经营成果主要用于资本开支，回报股东的比例较低。二级市场投资者关注的并不是企业能分给股东多少钱，而是收入和利润的增速，赚钱的方式主要依靠市场情绪和估值变化带来的股价上涨，而非企业的真实回报。
但这种情况在2024年开始发生了重大变化。2021年至2023年经历了高资本开支后，2024年企业面临激烈的内卷竞争和局部产能过剩，商品价格大幅下跌，利润快速下行，PPI整体为负增长。在此背景下，上市公司纷纷削减资本开支，政策导向也从鼓励大规模制造业投资，转向化解内卷竞争。受这两大因素影响，上市公司的资本开支出现了负增长。然而，2024年上市公司并未因此提升对股东的实际回报，因为同期经营活动现金流净额也是负增长。也就是说，尽管资本开支收缩，但经营流量净额下滑更快，分给股东的真实回报反而下降。这一局面在2024年年报及一季报披露的数据中出现了转折。
随着财政政策加力，总需求开始回升，上市公司经营流量净额反弹。与以往不同的是，尽管经营流量净额改善，上市公司的资本开支依然呈负增长。无论是内部出于防范内卷、降低扩张，还是外部面临关税冲击，企业都变得更谨慎，不再盲目投入资本开支，经营现金流边际改善，资本仍处收缩趋势。这标志着A股市场投资逻辑正发生深刻变化。
上市公司经营流量净额和资本开支出现罕见的“背离”，自由现金流占经营现金流量净额创历史新高
如此一来，当我们用“经营流量净额减去资本开支”来衡量股东能获得的真实回报时，这一指标实际上就是财务学中广为人知的自由现金流。从自由现金流除以经营流量净额的比值来看，自去年四季度至今年一季度，该指标大幅反弹，达到了29.1%，创下历史新高。
从下图可以看到，这是少见的上市公司经营流量净额上行、而资本开支却持续下行的局面。这意味着上市公司经营成果的分配机制已发生根本变化——公司不再一味追求规模扩张和大规模资本开支，而是更加重视提升对股东的真实回报。因此，我们判断，自由现金流占经营流量净额的比值有望自2025年起开始进入系统性的上升通道。
2025年是A股投资史上重要的转折点
因此，2025年将成为A股投资史上极为重要的转折点。从这一年起，市场不再寄望于盈利的大幅增长，而是更关注上市公司自由现金流的持续、显著改善。
从最新年报与一季报来看，无论是以“经营流量净额减资本开支”计算的自由现金流（FCF），还是以企业FCFF计算的自由现金流，其增速都出现了大幅反弹，呈现出明显的上行拐点。
在这样的背景下，上市公司的自由现金流收益率大幅反弹，FCF计算的自由现金流收益率攀升至3%的高位。而以FCFF计算的自由现金流收率攀升至2%以上，创下历史新高。
我们前期报告《重估A股的基本原理：权重指数篇》中详细论述了本轮进入牛市阶段II的基本面逻辑——在资产荒和低利率环境下，市场正在消灭高内在回报率股票，引发A股估值重估。
第一，2025年中国经济进入真正意义上的新常态，总需求增速结束三年低迷和下行，进入增速稳定波动率降低的新时代。与此同时，也结束过去20年基于地产、基建、制造业投资驱动经济的信用周期模式。在这种经济环境下，上市公司收入利润增速进入低增速，低波动的新常态。基于过去大周期波动的A股投资理论逐渐出现明显局限性。而这种环境下，企业经营现金流量净额同比增加，却开始削减资本开支，上市公司经营成果分配向着股东倾斜。因此，A股的自由现金流占经营现金流量净额比例持续提升，自由现金流收益率不断提升。
第二，沪深300指数可以分为银行，非金融建筑以及建筑非银几个板块。银行股内在回报率主要是股息率，非金融建筑内在回报率考虑自由现金流收益率和静态内在回报率（SIRR）。2018年以来，在经济结构调整和资产荒的大背景下，开始出现无风险利率持续下行，信用利差和期限利差依次下行的情况。经营情况稳定后，银行股息率稳定，看成类固收资产，在2023年7月之后开启了股息率相对无风险利率利差下行。最后下行的是沪深300非金融建筑的自由现金流和SIRR相对无风险利率利差下行。这种利差收敛下行对应的就是估值的提升。
在稳定经营假设时，沪深300非金融建筑也将会类似一个类固收证券
如果只是单纯看沪深300非金融建筑股息率，只有3%不存在太大的重估的空间，但是我们说上市公司给股东的真实经营成果是自由现金流，其中股息只是自由现金流形成派息的一部分，除此之外，上市公司还可以用自由现金流进行回购，不进行分配的自由现金流积累之后，最终不作资本开支，也会以某种形式回馈给投资者，因此我们说给股东的真实回报，对于非金融建筑公司来说应该考虑自由现金流收益率，更进一步，如果考虑上市公司内生成长性，就应该考虑远期永续增长之后的现金流贴现率，也就是我们报告前面所说的SIRR。
在2022年至2024年，由于经济呈现下行压力，上市公司经营流量净额增速恶化，同时资本开支较高，因此上市公司的自由现金流水平较低，自由现金流收益率也较低，此时沪深300指数整体是呈现整体持续杀估值的状态。投资者也没有用自由现金流收益率的视角来看待沪深300非金融建构的投资价值。但是自2024年四季度政策转向之后，非金融上市公司的现金流量净额明显改善，资本开支持续下行。在未来经济稳定的假设之下，沪深300非金融建筑的上市公司将会呈现经营流量净额稳步改善，资本开支稳步下行的局面。如此一来，沪深300非金融建筑的自由现金流收益率攀升至4.5%，年内将会攀升至5.2%，而考虑以ROE衡量的永续盈利增速之后，到年底沪深300非金融建筑的SIRR将会攀升至7.4%。
理解银行股作为一个类固收的资产相对容易理解，理解沪深300非金融建筑也是一个类固收，有一定的认知差，同时也需要持续稳定的经济数据和企业盈利作为逻辑强化的信息。因此，随着时间的推移，经济数据持续稳定和盈利持续稳定的假设被投资者所认知。那么前面所描述的银行股股息率的下行逻辑，将会完全适用于沪深300非金融建筑的FCF收益率和SIRR下行的逻辑。
我们认为，一个银行股的股息率和一个非金融建筑股的自由现金流收益率在经济和上市公司经营状态稳定时，本质是等价的。银行股股息率本轮下行的终点，也可能就是非金融建筑自由现金流收益率和SIRR下行的终点。是否考虑公司的永续增长假设，对股价上行空间的测算有着重要影响。
当以SIRR计算沪深300非金融建筑的到期回报率时，由于考虑到经营性现金流量的增长，类似浮息收益债权的逻辑，应该相对收益的品种有一个额外的风险补偿和利差。参考历史数据，SIRR相对十年期国债利差额外提高40~140BP，对应的利差水平为2.4~3.9%。
那么根据银行板块，非金融建筑板块的市值占比，我们可以还原不同假设下，沪深300的理论涨幅。
第三，我们参考历史数据，和参考债券品种的利差数据可以估算，沪深300银行股息率合理下行的区间是4.1~3.6%，收益率下行到这个水平对应的市值增幅是20~36%；沪深300非金融建筑的自由现金流收益率和SIRR如果也下降到类似的水平，则对应的市值增幅36~80%。不考虑非银建筑的市值增加，沪深300在各种假设成立时，理论的市值增幅是22~61%。这是理论的沪深300按照类固收利差收敛的方式计算的理论市值增幅。
第四，上述假设没有考虑沪深300自由现金流收益率占比提升的空间，过去15年沪深300在中国经济增速远高于发达国家水平，盈利增速接近发达国家水平的背景下大幅跑输了发达国家的权重指数。与上市公司大规模进行资本开支制约了盈利能力提高，以及给股东的真实内在回报较低有关。参考发达国家过去十年平均的资本开支强度和自由现金流占比，沪深300指数自由现金流仍有较大的提升空间。
如果未来随着经济趋于稳定，尽管GDP增速中枢下移，盈利增速中枢下移，但是强化上市公司减少资本开支的行动，从而提升自由现金流占经营现金流量净额的比例，目前发达国家FCF/经营现金流量净额平均值为53.5%，沪深300非金融建筑是35%，如果未来五年，沪深300指数非金融建筑这一比例提升至54%，在经营现金流量净额稳定，上市公司也稳定保持5.2%较高的自由现金流收益率的条件下，那么沪深300非金融建筑的市值增幅为52%。这是单纯由于内在价值增加所带来的理论涨幅。
（3）上述逻辑成立的背景下，质量类指数有望引领指数向上突破
因此，衡量一个公司给投资者带来的真实回报的三个层次分别是股息率、自由现金流收益率和SIRR
因此，高质量的股票，本质就是高SIRR，给股东创造的永续增长的自由现金流最大的股票。
为何过去四年质量类指数超额收益持续回落，为何在一季度开始触底？
2021年一季度，沪深300自由现金流增速持续回落，源自于经营现金流量增速下滑和资本开支高企，相当于沪深300内在价值增速在持续回落，在这种情况下，沪深300质量类股票表现持续落后。
在盈利能力指标方面，沪深300非金融建筑的ROE在2021年上半年结束了上行，2022年开始持续下行，到2024年年报及一季报ROE开始触底回升的迹象。
随着经济稳定，龙头上市公司经营趋于稳定，现金流量净额开始稳定增长，资本开支缺稳定下降，自由现金流收益率持续攀升。
目前沪深300非金融建筑的净现金流净额TTM增速是5%，资本开支下降的速度TTM是-6%。因此，如果今年年内上市公司沪深300非金融建筑的净现金流净额和资本开支仍然保持当前的趋势，我们可以计算到年底时，沪深300非金融建筑的自由现金流将会进一步扩大，对应的自由现金流率将会进一步提升。
在考虑了年内经营流量净额变动趋势和资本开始变动趋势之后，以当前市场衡量或300非金融建筑的自由现金流率为5.2%，SIRR为7.5%。
在3月中下旬开始，质量类指数表现较高，很可能就是我们去年下半年以来一直倡导的，以长期内在回报为基础进行投资，买入高自由现金流收益率，高SIRR的股票，在年报及一季报披露后，开始被市场逐渐所接受。
在系列指数里面，ROE最高，SIRR最高的是300质量成长，也正好是4月底以来表现最好的指数。
对比了300质量系列之后，我们的直观感受是，300质量成长更加接近2017年兴起的“核心资产”的概念。而这个组合也恰恰是我们提出的SIRR最高指数。
因此，我们在《重估A股的基本原理：权重指数篇——A股投资启示录（二十九）》中描述了未来两年重股A股权重股的逻辑，类固收的资产，一旦收益率下行，就会对应估值上行，这埋下了沪深300等权重指数(0.0000, 0.00, 0.00%)重股的引子，基于内在回报率这种收益率下行带来的重估，空间最大的毫无疑问就是SIRR最高的指数。我们估计沪深300在未来两年上行的空间在17~58%之间。这个逻辑下，权重指数内部，毫无疑问，重估时弹性最大的就是最高SIRR的300质量成长。
5、增量资金正反馈机制
要形成增量资金正反馈机制，需要指数突破前面所说的扭亏阻力位，从过去五年密集成交区域来看，上证指数扭亏阻力为3450点左右，而WIND全A指数为5400点左右。
在本轮行情中，具体是哪类资金率先形成正反馈，成为主导的增量资金，不仅对市场走势产生显著影响，也对市场风格的演变起到了关键作用。
而资金来源，除了外资之外，根本的来源还是居民的待投资金。一旦市场突破了关键的阻力位，形成上行趋势，会强化股票的赚钱影响，从而推动居民资金通过直接投资或者购买公私募方式进入股票市场。
（1）ETF： ETF可能是形成正反馈的关键力量之一
首先，从过去两年增量资金的属性来看，ETF扮演了十分重要的角色。一方面，国家队在多次市场快速调整期间大幅增持ETF，有效稳定了市场，成为重要的“压舱石”资金。另一方面，近年来被动投资理念逐渐为普通投资者和基民所接受，ETF凭借便捷、低成本的特性，在市场多轮反弹和上涨过程中持续吸引资金流入。尤其是2024年9月24日以来，ETF市场规模的迅速扩张，为行情的快速上行提供了关键的增量资金。由此可见，在国家队通过ETF加大托底，以及居民投资理念逐步向被动、指数化转变的背景下，若本轮行情出现突破，ETF很可能继续成为推动市场上涨的核心增量资金，并形成正反馈机制。
此外，随着行业主题ETF的不断丰富，投资者可选择的ETF产品种类大幅增加。与此同时，A股上市公司数量的持续增长也显著提高了个股投资的难度。在市场出现系统性机会或行业性机会时，越来越多的投资者倾向于通过ETF而非直接投资个股来把握机会。这导致一旦市场有效突破前期阻力位、步入加速上涨阶段，而某些行业表现突出时，相关行业ETF的规模有望实现快速扩张，进而形成行业或者主题性质自我强化的正反馈机制。
（2）私募：量化私募目前呈现持续流入的态势，可能成为高净值客户流入的对象
在2020年，上证指数突破前期重要阻力位并快速上涨的过程中，私募基金发挥了重要作用。当时，基金规模的扩张主要集中在主动管理型私募。自2021年起，随着量化私募的崛起，由于A股市场上市公司数量众多，利用量化和高频策略获取超额收益的机会增多，量化私募规模持续扩张。在2021年至2023年期间，量化私募对中小市值风格的市场偏好产生了显著影响。
进入2024年，量化私募的发展面临一定挑战和阻力，2024年九月之后，随着量化私募基金的超额收益能力逐步回升，其规模重新进入扩张阶段。而在今年整体风格偏中小占优的背景下，量化私募普遍取得了较好的业绩。若市场进一步向上突破，鉴于量化私募在过去几年表现出上涨稳健、下行风险可控的特点，越来越多投资者开始认可并选择这类策略，量化私募有望进一步扩大规模。此外，本轮行情如能成功突破关键阻力位，预计将吸引更多高净值客户通过量化或主动私募方式参与A股投资。
（3）个人投资者：个人投资者追涨是形成正反馈的重要力量
在过去A股大级别行情演绎过程中，个人投资者一直发挥着重要作用。例如，2007年的“超级牛市”以及2015年的“杠杆牛市”时期，个人投资者大量开户和加杠杆，是当时市场关键的增量资金来源。 随着中国资本市场的发展，机构投资者占比逐步提升，个人投资者在行情中的角色也发生了变化。近年来，个人投资者更多作为“跟随者”或行情推动者，成为增量资金正反馈机制中的重要一环，但其影响力不再具有决定性或前瞻性作用。
然而，如果市场能够有效突破牛市阻力位，通常会引发居民开户数和融资金额的大幅增加，成为推动市场阶段性加速上行的力量。
不过，我们也可以看到，在融资融券被严格监管的环境下，2016年之后融资余额占A股自由流通市值的比例基本保持了相对稳定的比例，也就意味着，市场加杠杆的资金基本跟市场上涨的节奏一致。
（4）保险：增量资金相对稳定，但配置权益资产的比例有提升的空间
保险保费稳定增长，为保险提供了稳定的资金应用来源，而保险配置权益资产的比例相对稳定，因此保险的增量资金相对稳定。
不过在当前推动长线增量资金入市的监管政策指引下，未来保险投资权益资产比例配置有望提升，可能成为推动行情发展的重要的边际资金。
（5）外资：美债收益率下行可能是外资加速流入的关键力量
2023年至2024年8月外资整体净流出A股，主要原因可归结为两方面：一是中国经济偏弱运行，工业企业盈利持续两位数负增长，外资对企业盈利增长的持续性和稳定性产生担忧。二是美债收益率较高，银行股和沪深300非金融建筑都没有相对吸引力。银行股虽因高股息吸引部分资金，但其盈利模式受房地产风险敞口和经济增速放缓的压制。2023年后美国十年期国债收益率长期维持在3.3%-5%的相对高位，处于沪深300非金融建筑FCF收益率上方运行，因此，银行股和沪深300非金融建筑都缺乏吸引力，外资相应减少对A股市场的投资。
自2024年四季度政策转向之后，非金融上市公司的现金流量净额明显改善，资本开支呈现持续下行。在未来经济稳定的假设之下，沪深300非金融建筑的上市公司将会呈现经营流量净额稳步改善，资本开支稳步下行的局面。如此一来，沪深300非金融建筑的自由现金流收益率攀升至4.5%，年内将会攀升至5.2%，而考虑以ROE衡量的永续盈利增速之后，到年底沪深300非金融建筑的SIRR将会攀升至7.4%。
未来随着美国通胀回落，美联储继续降息，一旦美债收益率下行到3%以下，沪深300非金融建筑板块FCF收益率相对美债收益率提升，那么外资也会买A股，成为推动A股重估发生的重要力量。
02
二、 牛市II阶段风格和行业特征：新抱团的方向
1、牛市三阶段的风格和行业特征
（1）牛市阶段I：政策驱动，小盘占优，券商军工计算机领涨
从前面的分析我们可以看出，当政策转折带来指数见底反弹进入牛市阶段I。往往是基本面较差，但是政策带来了流动性和风险偏好的大幅提升。因此，从风格的角度来看，多数情况下，触底回升的反弹，都是受益于流动性和风险偏好改善的小盘风格相对占优。
行业层面，流动性和风险偏好驱动时，典型的代表性行业就是券商为代表的非银、计算机、国防军工、电子，这几个行业都具有典型的风险偏好驱动的特征。
而市场进入阶段I，大反弹阶段哪些行业占优也与当时的时代特征相关性比较高，2005年，2009年，2014年中国尚处在房地产投资、基建投资空间较大的时间阶段。因此，阶段I类似有色、钢铁周期性行业往往因为有价格弹性，也表现较好。
（2）牛市阶段II：资金驱动，赛道为王
当市场进入到牛市阶段II，风格和行业则出现了显著的不同的特征。每一次风格和行业表现均带有较强的时代的特征。这个阶段按照我们上文的论述，往往是盈利加速改善的，同时流动性和风险偏好也加速改善。
那么此时，市场选择的共性特征，就是在那个时代盈利增速相对较高，同时还因为渗透率较低从而具有较大空间的行业和赛道。
牛市阶段II，容易出现增量资金的正反馈和资金的“抱团”，资金正反馈和抱团的方向一定是当时空间相对最大，成长性最好，不容易受到估值约束的行业，也就是说，就算估值因为资金行为出现一定程度的泡沫化是“可以理解”的。因此，我们也说，牛市阶段II市场往往会选择当时的主线或者赛道进行投资
（3）牛市阶段III：盈利驱动，顺周期占优
牛市阶段III，多数情况下为顺周期。
在2021年之前的中国经济，最终在政策的发力背景下，都会转向以房地产基建制造业投资为代表的投融资驱动，进入强复苏，此时，经济加速改善，经济呈现过热的态势，大宗商品价格上涨，通胀升温。牛市阶段III上涨的行业多数情况下都是受益通胀升温的行业。除此之外，后周期属性的部分消费行业如食品饮料、家电等在这个阶段也往往表现较好。
2、主线思维和赛道投资是牛市阶段II的主攻方向：低渗透率、大市场空间
（1）低渗透率、大市场空间的主线或者赛道是牛市阶段II的主攻方向
在牛市阶段II，带有明显的资金驱动的特征，容易形成增量资金的正反馈，加之风险偏好改善，这个市场最偏好低渗透率大空间，渗透率能够加速提升的主线或者赛道。
以上领域具有一定内在联系和相关性的行业出现了渗透率改善或者较长时间周期向上带来的业绩持续改善，从而出现持续向上的超额收益。这种级别的主线，称为一级主线或者时代主线，一级主线持续的时间一般在3-5年，判断并把握一级主线就可以更有效的去把握不同阶段能够明显战胜市场的细分行业。我们在《赛道投资启示录》也把这些隶属于一级主线或者时代主线中的渗透率加速提升的相关细分行业称之为“赛道”。
按照超额收益出现的大类行业类别，我们大致可以将过去二十年A股总结为出现了五次一级主线：
2003年11月~2007年11月，高速投资时代：顺周期
2009年8月~2012年9月，第一次消费崛起：消费医药
2013年1月~2015年6月，移动互联浪潮和并购时代：TMT
2016年2月~2020年7月，供给侧改革、进击外资与第二次消费崛起：核心资产
2021年2月~2022年9月，能源革命：新旧能源
一级主线切换往往伴随着市场大的调整，经历上一个时代一级主线的反复和新的一级主线崛起，A股的大的调整以及大的调整过程中和随后超额收益行业的变化，构成了一级主线切换的窗口期。
如何选择阶段II的最强方向，从过去四轮市场的选择来看，都是选择了当时的赛道或者主线。
2006.11~2007.05 地产链与投资链
2006年进入牛市阶段II，市场的选择就是房地产及地产链，从渗透率的视角来看，彼时是房地产销售及投资渗透率快速攀升接近40%左右的阶段。
用我们的渗透率框架来看，98年的住房体制改革彻底改变了房地产供应格局，商品房全面取代福利分房，商品房的渗透率开始快速攀升，到2021年中国商品房的销售面积和销售金额都达到了18万亿的历史高点，按照目前的趋势，要未来要超过2021年的销售面积和销售金额可能需要花相当长的时间。回过头来看，如果以2021年的商品房销售面积和新开工面积作为100%销售渗透率。98年住房体制改革后，商品房销售渗透率快速提升，在2000年就突破了10，2007超过40%。
99年开始，在地产、制造业和基建的共振之下，投资增速持续攀升，到2018年投资总规模达到63.5万亿，此后国家统计局公布的总投资规模并未再超过这个数据。以2018年投资规模作为100%渗透率，则2002年渗透率突破5%后快速攀升，至2009年渗透率突破30%，到10年达到38%接近40%，而中国的投资增速自2010年开始进入明显的下行周期，而2006~2007年正是投资渗透率加速上行的阶段。
2009.09~2010.04 消费、医药、消费电子——第一次消费崛起
而2007~2009年左右，中国GDP增速越过3000美元，而彼时典型中等发达国家如西班牙、捷克、葡萄牙、希腊、匈牙利人均GDP平均为23000美元左右，2007年中国人均GDP达到2，693美元，与中等发达国家人均GDP水平比例正式突破了10%。2007~2012年中国人均GDP增速均保持了超过10%以上的增速。
从2004年开始，国内GDP高增，社会零售增速也一路攀升，不过2004~2007年大家更加关注的是投资，在2008~2009年经历了四万亿刺激之后，大家普遍开始认为中国靠投资驱动的时代可能已经过去了，而此时，人均GDP刚刚突破3000美金，与中国二十世纪中叶达到中等发达国家水平的目标23000美金左右，渗透率刚刚过10%，还有很大的增长空间，因此，消费开始成为2009年开始的核心赛道。
2014
