我经历过的日本债券利率寻底年代

0、前言

笔者结束求学之路后，以一介境外市场的菜鸟的身份开始了职业生涯，起初作为组合经理（PM）的助理，跟踪部分发达国家国债利率。但不幸的是，似乎大部分的境外市场经历都处于上一轮全球货币政策大宽松时期，因此在相当长的职业生涯里面对的都是以日本、德国、法国为代表的1%左右甚至是0%左右的利率水平。甚而在2016年国内债市“职业生涯还剩100BP”出圈时，还在半懂不懂地假装“过来人”宽慰当时和笔者一样年轻的国内萌新。蹉跎近十年后做回国内利率，在今年12月的这一轮迅猛下行后，仿佛又回到了当年的心境：有点惶恐不安、也有点手足无措。且在30年A债与30年日债收益率交叉之后，同业交流时对于“日本化”的讨论开始增加。因而在此回溯职业生涯初期笔者所经历的日本债券市场（毕竟还算第一手资料），还是希望能找到两个市场在框架、逻辑与演绎上的一些共性。

2016年对于日本债券市场是一个值得纪念的年份，日本央行在同一年的1月和9月先后引入负利率（NIRP）和收益率曲线控制（YCC）政策，对前期的量化、质化宽松（QQE）进行了两轮迭代，持续宽松对市场产生的深远影响一直延续到疫情后的全球大通胀时期。5年、10年日债收益率破0%，20年、30年日债收益率破0.1%，也成为那个异变时代的深刻记忆。

2016-2018年日债市场的异变，大背景是日银的大量购买减少了日债的流通盘，使得市场流动性持续恶化，而其根源则一直要追溯到2013年的QQE启动。日本央行（下简称“日银”）的每年国债净购买目标从最初的50万亿日元逐渐上调到80万亿日元，而2013-2016年日本财务省每年的国债净融资额也不过每年20万亿上下的水平。因此日银在日债市场中的占比持续提升至2016年初的40%附近，且由于日银在QQE初期过于集中购买曲线中段，导致其持有的中短端日债占市场存量比不断升高，被迫多次上调购买日债的平均期限，筹码结构的不均衡埋下了市场波动的种子。

1、从短端负利率到“消灭一切正利率”（2016.02-2016.03）

刚开始看日本时，有老司机提点过笔者，如果北京时间午饭前（对应东京时间12点左右）能看到日银发公告，那么大概率无事发生；但如果中午迟迟不出公告，往往就会有大动作。1月29日，日银在午饭后宣布把政策利率降到-0.1%时，日本5年以内的短国债收益率在日银的连年购买下已经降到0附近，但10年还在0.2%，更长期限都还接近1%。但在引入负利率后的短短两个月时间里，以30年期为代表的超长端日债收益率大幅下行40BP，曲线快速牛平。

日银宣布负利率后，日债收益率曲线急剧走平

10年以内收益率转负带来了两个鬼故事：①短端包括个人储蓄等广谱利率将全面转负，彼时日文媒体上已经出现了居民囤积保险箱的新闻（毕竟锁进箱子的名义利率是0%）；②日本全期限收益率最终都会在日银的购买下进入负利率，早买还有资本利得，晚买就只剩负carry了。投资者的恐慌情绪、“抢配”正收益率资产的行为与快速演绎的行情形成相互强化的循环，将市场推到了令人瞠目结舌的程度。

日经新闻标题：在负利率的背景下，2万日元/台的家庭用保险箱大受欢迎

笔者之所以对这一段行情印象深刻，是因为当时作为懵新，刚学会利率分析的基本功carry-roll-down，壮着胆子给PM提策略，建议超配20年，因为20年→10年的骑乘最好（类似A债的7年→6年），结果PM对笔者微微一笑“你的计算没问题，但是牛市不能这么看”。当时笔者还不服气，自己搭了个模拟组合想和实盘比较，结果两个月内脸就被打肿了且后面一年时间都没扳回来。直到一年后笔者老实向PM承认错误并请教时，PM指指旁边头发日益稀疏的欧债PM：“你如果看看他们那个市场，就会发现‘日光之下，并无新事’”。

负利率后的大幅牛平是市场的常见模式

2、当开始研究“极限”时，反转就不远了？

2016年上半年无疑是全球债券多头的狂欢。对日债而言，极致的牛平行情演绎到4月告一段落后，但6月英国脱欧的黑天鹅又暴击了全球风险偏好，收益率曲线继续极致牛平。脱欧公投后的10个交易日，30年期日债收益率连续突破0.2%、0.1%，终于在7月6日打出了历史性的0.05%，似乎市场年初所预期的“全线负利率”正在成为现实。当时，笔者所在的PM助理小组还合力开展研究，从银行业利润角度出发得出欧、日负利率下限在-1%左右，另外在极端情景下比较了主权货币与黄金的“价值密度”，结合黄金的持有成本计算负利率的低点，得出各国负利率下限在-2.5%~-0.5%不等的结论。

但略有些黑色幽默的是，似乎PM助理小组大开脑洞对“极限”的研究恰恰成为了市场反转的注脚：随着英国脱欧的情绪影响逐渐退去，宏观叙事转向了美国强劲的基本面，加息预期开始升温，并最终与年末美国大选特朗普的意外胜出形成共振，带动了全球债市收益率的大幅上行。

脱欧风波退潮后，市场终于注意到了美国仍在屡创新低的失业率…

…美联储加息预期上行，日银面临汇率和利率双重压力

从这一时期开始，10年期日债频繁挑战日银划定的0.1%收益率上限，日元则在半年时间内对美元贬值了20%，日银为维持承诺不得不持续买入10年期日债，进一步压平了收益率曲线。但过平的收益率曲线即使掉期点上的隐含升值也无法弥补，外资套利盘和内资配置盘都开始远离日本长债市场，进一步导致了日债跟随全球市场走弱，特别是不受YCC影响的超长端。

3、2017-2018，“円金利マーケットはもう死んだ（日元利率市场已经死了）”

2017-2018年，美联储加息和全球债券收益率上行才是市场主题，但日银的YCC一方面压制了10年期以内的上行空间，另一方面常规的QQE买债和10年期到0.1%附近时不时要开展的固定利率购债操作使得日银继续挤占市场流动性。两方面共同导致日债波动率急剧下降并维持在低位。

2018年初的某一天，一位笔者非常尊敬的日元利率市场资深交易员前辈在彭博IB上告知，他准备离开日本最大的国际化券商转投对冲基金，主做Asia ex-JP rates了。临走前发出感慨，就是标题里的那句：

“円金利マーケットはもう死んだ（日元利率市场已经死了）”。

如果他做的Asia ex-JP里有A债，不知道最近这一波会不会感觉“似曾相识”？

那位前辈只是当时日债市场的一个缩影：波动消失之后，在大部分交易日里，日债全期限收益率一天波动都不会超过0.5BP。笔者作为日债组合的PM助理，既不用研究日本经济，也不用研究曲线形态、市场估值，因为已经全部失效了。每天只需要关注①有无财务省新发；②有无日银的购债（輪番オペ）；③隔夜美债波动能不能传导过来0.5BP。加上收益率绝对水平也在低位，因而以日元收益率考核的配置盘急剧萎缩，交易盘也几乎只剩下做财务省发行-日银回购之间不到0.5BP价差的“通道盘”，市场上几乎只剩下了做日元汇率套利的real money以及笔者服务的这类“不得不配”的机构。之后，领导也发现日元组合没活儿干，拉来了其他几个小组合划给日元组合的PM，才把工作量给填补上来。

而在这样一个低波动市场，从投资角度来看更细思恐极的地方在于，如果一个投资者2016年在0.05%买入了30年日债，理论上解套要等到3年后的2019年。问题是，什么样的资金属性能在一个已经“死掉”的市场里熬过这三年呢？

好在，笔者在这一难捱的时期里，靠自己找事儿干，倒也不是全无收获：

①因为日本实在是不需要研究，笔者开始转头学着研究美国。虽不说形成了自己的框架，至少也知道了市场一般在关注什么；

②磨练了一些技能，比如excel VBA、python等都是当时自学的野路子，有相当量的积累现在仍在受益；

③JGB daily recap每天就是换个方式表述“今日无事”（lackluster / range-bound / traded within extremely narrow interval…），英语水平也不是毫无长进（笑）。

4、笔者学到了些什么

笔者至今仍然受益于职业生涯开始那几年经历的海外市场范式大变革，当然当时也确实没想到近十年后，在国内市场当懵新时又会有新的感悟。如果说非要从当年的全球低利率环境总结出一些体会，笔者认为应该有市场和职业两个方面，不成熟的思考简单罗列如下，也希望与读者探讨。

从市场的角度：

①收益率在低位甚至屡创新低时，投资者追逐收益率（reach for yield）的行为往往导致收益率曲线牛平；

②牛市趋势本身就会与投资者的FOMO（fear of missing out）情绪形成自我强化，把市场推至令人“头晕目眩”的程度；

③但在收益率低位后，由于carry的保护不足，随时有反转形成资本利损的风险，对交易能力也提出了更高要求；

④波动率是市场的生命，如果波动持续维持在极低水平，市场活跃度将很快消失。且在低波动市场中，如果做错了，要挽回的时间甚至可能需要以年计；

⑤日债市场的低波动是央行大规模QQE挤占市场流动性的结果，这一条件目前在我国尚不具备，这给了笔者些许安慰。

从职业的角度：

①交易难度大时，可能更适合的选择是看看其他资产类别，比如多资产、多策略甚至跨国别。例如眼下国内的可转债、权益、QDII等潜在机会；

②无论任何市场环境都不能放弃学习与进步。笔者在那几年积累的世界观、方法论与技能点，到现在转回国内市场仍然在受益；

③即使觉得投资难度大甚至短期没有机会，也不能放弃对市场的持续关注。最近再和前面提到的日本市场前辈交流时，他也提到随着这两年日本市场波动的回归，日元利率PM和交易员在对冲基金正在重新开始走红，他又做回了一些老本行；

④接上一条，多锻炼身体，坚持到有机会的时候；

⑤笔者也注意到，近期由于国内利率持续下行，且“债持不炒”体验极佳，指数类产品正在扩容。那么被动化是不是市场的最终答案呢？或者说，能不能以“被动化、工具化”为口号，将盈亏的责任全部让渡给负债端呢？关于这一点，笔者愿意以职业生涯开始那几年的一个小插曲作结：

由于当时所服务的机构平台原因，笔者当时有幸得以当面请教过海外市场的好几位顶级大佬，这些宝贵的经历对笔者在投资上早期的三观形成有极大的帮助。例如某一年，笔者访问Vanguard先锋领航基金美国总部，见到了创始人约翰·博格尔，在向他请教低利率环境如何做投资时，他就指导笔者：

We don't try to beat the market. Vanguard aims to provide out clients with market- average returns with minimum tracking errors, at lowest fees and market impact.（我们并不追求战胜市场，Vanguard只是在追求以最小的跟踪误差、最低的费用和市场成本提供给投资者市场平均水平的回报）

而在后一年，笔者在另一个内部讨论会上有机会向霍华德·马克斯提问，当时笔者正苦恼于PM提出“低收益率环境如何做出绝对回报”的课题，正好想到从约翰·博格尔那里受到的启发，于是提问“怎么看待被动投资，是在不太友好的低利率环境下淡化绝对回报的出路么？”大佬微微一笑，给出了一个一直鞭策笔者到现在的回答：

When we adopt a form of passive investment in our portfolio, we assume that the Efficient Market Hypothesis is correct. However, it is the diligent work of all active portfolio managers that makes this hypothesis valid.（当我们在组合里应用被动投资时，我们的基本假定就是有效市场假说是准确的。但使得这个假设成立的前提，正是所有主动组合经理的辛勤工作）。

笔者认为，这是一个会让人受益终生的理念，也与各位同样关注市场的读者共勉。

文章来源：债券圈 作者：紫荆十三 原文标题《我经历过的日本债券利率寻底年代》