从GDP角度来看，美国占据全球近1/4总需求，作为全球最大需求方，通过“对等关税”政策大规模提高对全球关税水平。这一动作将导致全球总需求的萎缩，叠加上半年大量抢出口导致需求前置，下半年全球经济下行压力可能进一步加大。
一是在此背景下，特朗普近期通过“美丽大法案”、马斯克逐渐淡出舞台、哈赛特的“增长化债言论”，均标志美国可能告别“马斯克减支”，重回“宽财政路线”。财政重回扩张可能使得美国在全球经济下行背景下呈现相对韧性，尤其是为2026年的经济增长奠定良好基础。
二是考虑到2026年的中选周期渐近。特朗普的政策也将逐步从上半年的“强取豪夺”切换向“成果落实”阶段。转向积极敲定各项经贸协定，并在下半年落实相关成果（如各国承诺的美国商品购买、对美产业投资以及各自关税减让目标），改善美国国内经贸环境，对于“不遵守约定”的国家则实施定向摩擦。整体经贸政策的不确定性将明显收敛，并逐步改善市场和居民预期。
三是虽然财政重回扩张，但特朗普可能通过贸易谈判扩大主权机构购买美国国债和放松SLR监管推动美国银行增持美国国债两个方向增加美债需求，缓释利率上行压力。
综上，在全球下半年经济下行压力加大的背景下，一方面，虽然下半年对等关税豁免到期，整体关税水平将提升可能使得经济数据阶段性承压。但美国财政可能重回扩张，经贸政策不确定性可能收敛，企业和居民预期的逐步企稳将为2026年美国经济重回正轨奠定良好基础。另一方面，增量美债买家进入市场。可能使得“卖出美国”交易暂缓。“美国例外论”存在回归可能。
>>特朗普“美丽大法案”累计增加财政赤字3.1万亿美元
“美丽大法案（The One, Big, Beautiful Bill）” 2025至2034财年间将在基准情形之上累计增加财政赤字约3.1万亿美元，未来将导致政府赤字、负债率大幅走高。
“美丽大法案（The One, Big, Beautiful Bill）”英文直译为“一个，大，美丽的法案”，其中“One”，强调特朗普多项财税政策“打包”在一个法案中，在国会通过和解程序立法；“Big”，强调法案涉及资金规模大，领域广；“Beautiful”主因法案落实特朗普减税、增加军费、强化移民执法、放宽环保约束、削减教育支出的多方面政策主张，是其执政理念的“美丽”体现。就影响而言，“美丽大法案”近似于特朗普版的“减税降费”政策，我国2018年《政府工作报告》提出“减税降费”，2019至2021年计划分别新增减税降费2万亿元、2.5万亿元、1万亿元，有效缓解经济下行压力和应对公共卫生事件冲击。
“美丽大法案”到2034年将提高美国政府赤字率至6.9%，负债率至125%。当前“美丽大法案”中部分减税政策将在2028年到期，考虑特朗普主张将2017年《减税和就业法案》永久化，若未来法案中临时条款永久化，则年度赤字总额到2034年将进一步升高至3.3万亿美元，赤字率为7.8%，美国政府负债率达到129%。
“美丽大法案”内附提高美国债务上限条款，将提高债务上限4万亿美元。当前美国债务规模已经触及债务上限，财政部长斯科特·贝森特 （Scott Bessent） 在5月9日称国会需要在7月中旬前解决债务上限问题，并警告美国财政部资金最早可能在8月耗尽。
>>延长2017年特朗普减税和就业法案是赤字的核心来源
从结构上来看，延长2017年特朗普减税和就业法案是“美丽大法案（The One, Big, Beautiful Bill）”的绝对大头。
一是收入端“美丽大法案（The One, Big, Beautiful Bill）”在2025至2034年减税共计增加赤字4万亿美元，其中，延长2017年特朗普减税和就业法案增加支出4.1万亿美元，增量减税政策（小费税、加班税减免等）0.7万亿美元，废除拜登时期电动车税收抵免；能源、生产和制造税收抵免等政策增加收入约1万亿美元。除此之外，法案条款间相互影响增加赤字1500亿美元，5月18日至22日众议院对立法进行修订调整额外增加赤字500亿美元。
二是支出端各部门削减支出减少赤字约1.5万亿美元。主要是增加国防、国土安全、司法支出，削减医保、联邦公务员薪资、学生贷款等支出。
三是法案赤字带来增量利息支出约5500亿美元。
>>预计未来立法压力有限，参议院可能在修改后通过
就当前参、众两院预算决议来看，参议院预算框架较众议院2.8万亿美元限制更为宽松，预计未来“美丽大法案”在修订后通过的立法压力有限。
当前“美丽大法案”带来除利息外的额外赤字约2.5万亿美元，符合众议院预算决议，4月参议院预算决议较众议院更为宽松，在包含众议院法案基础上不要求削减支出。我们认为法案直接通过的概率有限，可能经过小幅修订。当前美国参议院共和党/民主党比例为 53 比47，但截至5月23日共和党参议员兰德·保罗 （Rand Paul）、罗恩·约翰逊 （Ron Johnson）表态认为赤字规模过大；共和党参议员苏珊·柯林斯 （Susan Collins） 和丽莎·穆尔科夫斯基 （Lisa Murkowski）表态认为不应当削减医疗补助福利。
>>“美丽大法案”的通过可能标志着特朗普重回宽财政之路
一是“美丽大法案”大幅增加财政赤字，坐实特朗普减税大于削减支出的政策重心。二是DOGE改革可能“烂尾”，作为特朗普削减政府支出的核心政策主张，2025年4月10日马斯克称可能为2026财年节省支出1500亿美元，大幅不及预期，且马斯克可能在Q2离任。三是美国白宫国家经济委员会主任哈塞特主张3%的GDP增长可以保证赤字率不进一步增长，意味着美国基本告别“马斯克变法”，重回增长化债之路。
特朗普做出政策转向主因政策制约不断加强。一是国内民调、经济压力增大，二是全球贸易谈判的反弹和政治上“左倾化”的特征使得美国外部环境更为严峻。在下半年需要为2026年中期选举营造良好环境的背景下，特朗普政策约束增强。
>>特朗普可能通过施压主权机构购债和放宽金融监管来缓解美债需求侧压力
美债供给侧压力可控。从到期规模、到期节奏来看，2025年美国国债、企业债到期压力比往年小幅上行，但整体供给侧影响有限。2025年4月28日至30日，美国财政部发布2季度融资需求预测和再融资报告，对美债供给的前瞻指引符合预期，短期供给侧压力有限。
美债需求侧可能面临亚洲金融机构抛售的压力，同时主权机构减持风险仍需关注，美国财政部发布国库国际资本流动报告（TIC）显示3月外国官方净流出为49亿美元。
美债收益率：年内预计在4%-5%宽幅震荡。金融稳定是特朗普的重要政策约束，特朗普可能通过谈判买债和放松金融管制两个方面促进主权机构和私人部门对美债的增持。一是在美债存在压力背景下，我们认为特朗普通过贸易谈判施压，促进主权国家增持美债来缓解美债需求侧压力的可能性上升。二是考虑特朗普放松金融监管的政策主张，可能调降银行业补充杠杆率（SLR）监管要求，释放增量资金购债。2025年波士顿联储报告显示，每削减1%的SLR监管要求可短期内增加10%的银行国债持仓，作为参考，截至2025年5月美国商业银行约持有4.5万亿美元国债和机构抵押证券，削减1%SLR监管要求可能短期内带来约4500亿美元购债增量。
从GDP角度来看，美国占据全球近1/4总需求，作为全球最大需求方，在“对等关税”后大规模提高关税水平。这一动作将导致全球总需求的萎缩，叠加上半年大量抢出口导致需求前置，下半年全球经济下行压力可能进一步加大。
美国众议院2025年5月22日以215票对214票通过特朗普“美丽大法案（The One, Big, Beautiful Bill）”，所有民主党众议员和2名共和党众议员投了反对票，3名共和党众议员弃权。
“美丽大法案（The One, Big, Beautiful Bill）”英文直译为“一个，大，美丽的法案”，其中“One”，强调特朗普多项财税政策“打包”在一个法案中，在国会通过和解程序一起进行立法；“Big”，强调法案涉及资金规模大，领域广；“Beautiful”主因法案落实特朗普减税、增加军费、强化移民执法、放宽环保约束、削减教育支出的多方面政策主张，是其执政理念的“美丽”体现。就影响而言，“美丽大法案”近似于特朗普版的“减税降费”政策，我国2018年《政府工作报告》提出“减税降费”，2019至2021年计划分别新增减税降费2万亿元、2.5万亿元、1万亿元，有效缓解经济下行压力和应对公共卫生事件冲击。
2.1整体十年累计增赤约3.1万亿美元，若临时条款永久化则增持5.3万亿
一是从规模来看，“美丽大法案（The One, Big, Beautiful Bill）” 2025至2034财年间将在基准情形之上累计增加财政赤字约3.1万亿美元，未来将导致政府赤字、负债率大幅走高。
“美丽大法案”在基准预期下到2034年提高美国政府赤字率至6.9%，负债率至125%。根据CRFB的测算，如果GDP增长率保持在国会预算办公室的预测的1.7%-1.8%左右，到2034年，美国年度赤字总额将从2024年的1.8万亿美元增加到2034年的2.9万亿美元，2034年赤字率上升到6.9%，美国政府负债率达到125%；若未来法案中临时条款永久化，则法案带来的总赤字规模将提高至5.3万亿美元，年度美国财政赤字总额到2034年将进一步升高至3.3万亿美元，赤字率为7.8%，美国政府负债率达到129%。
2.2从结构来看，2017年减税法案延期是绝对大头，增量政策有限
从结构上来看，延长2017年特朗普减税和就业法案是“美丽大法案（The One, Big, Beautiful Bill）”的主要部分。“美丽大法案（The One, Big, Beautiful Bill）”在2025至2034财年净累计增加财政赤字约3.1万亿美元，其中减少税收收入4万亿美元，减少政府支出1.5万亿美元，增量利息支出约0.55万亿美元。
一是收入端“美丽大法案（The One, Big, Beautiful Bill）”在2025至2034年减税共计（下文若无注明均指2025至2034年间的财政影响）增加赤字4万亿美元，其中，延长2017年特朗普减税和就业法案增加支出4.1万亿美元，增量减税政策（小费税、加班税减免等）0.7万亿美元，废除拜登时期电动车税收抵免；能源、生产和制造税收抵免等政策增加收入约1万亿美元。除此之外，法案条款间相互影响增加赤字1500亿美元，5月18日至22日众议院对立法进行修订调整额外增加赤字500亿美元。
二是支出端各部门削减支出减少赤字约1.5万亿美元。具体来看，一是大幅增加国防支出，共计增加赤字约1440亿美元，包括造船（318亿美元）、空优和导弹防御系统（303亿美元）、核威慑（126亿美元）、太平洋战区战备（105亿美元）的支出增加。二是小幅增加国土安全和司法支出共计增加赤字约740亿美元，在细项中体现为移民补贴的支出削减，执法和边境管控的支出增加，整体支出小幅扩张。三是提高医保的使用条件和监管，共计削减赤字约7898亿美元，包括普通人需工作、或社区服务累计80小时才能获得医保资格、定期验证医保参保者的账户信息等。四是削减拜登时期的新能源补贴、学生贷款减免等政策。
三是增量利息支出5500亿。除法案本身带来的财政增量外，法案带来的增量赤字产生额外利息支出（赤字增加）约5500亿美元。
2.3从节奏来看，财政赤字扩张主要集中在2026至2029年
当前“美丽大法案”仅是延长特朗普2017减税和就业法案，部分政策内容将在2028年到期，因此从节奏来看，法案规定的财政赤字扩张主要集中在2026至2029年。法案在2026至2029年导致的赤字分别为0.47、0.56、0.5、0.35万亿美元，占法案约2.3万亿美元赤字规模的81.7%
结构上由于“美丽大法案”支出前置，近年赤字率将明显上行。美丽大法案不包括利息影响，增加2026、2027年财政支出约0.47万亿美元、0.56万亿美元，考虑美国GDP基线规模（29.7万亿美元、30.2万亿美元），预计2026、2027年美国赤字率将较当前估计提升1.6%、1.9%。
2.4法案提高债务上限4万亿美元
2.5未来立法压力有限，预计参议院修改后获得通过
从立法流程来看，“美丽大法案”通过两院和解程序进行立法，下一步需要参议院修订并表决，我们认为法案经过修订后通过的概率最大，可能于Q3最终完成立法流程。
“美丽大法案”具体立法步骤：
第一步是两院分别通过“预算决议（budget resolution）”，对预算整体规模进行框架性限制。2025年2月，众议院预算决议给出4.5万亿美元减税，1.7万亿美元削减支出，累计增加赤字2.8万亿美元的预算框架（不包括增量利息支出约6000亿美元）；2025年4月，参议院预算决议使用“当前政策”作为基线，覆盖众议提案且，给出约3.8万亿美元减税、2万亿美元支出增加，累计增加财政赤字5.8万亿美元的预算框架（不包括增量利息支出约1.1万亿美元）。
第二步是众议院提案，并投票通过，截至5月22日这一步已经完成；
第三步是参议院审议，参议院可能会要求对法案进行修订。当前美国参议院共和党/民主党比例为 53 比47，但截至5月23日共和党参议员兰德·保罗 （Rand Paul）、罗恩·约翰逊 （Ron Johnson）表态认为赤字规模过大；共和党参议员苏珊·柯林斯 （Susan Collins） 和丽莎·穆尔科夫斯基 （Lisa Murkowski）表态认为不应当削减医疗补助福利。我们认为法案直接通过的概率有限，可能经过小幅修订。
第四步众议院和参议院需要就修订后的法案分别表决通过。
第五步法案交由特朗普签字生效。目前特朗普表态希望“美丽大法案”在7月4日前通过，参议院共和党领袖图恩（Thune）同样在5月22日表态“（在7月4日前通过）显然是我们的目标和愿望”。
“美丽大法案”的通过可能标志着特朗普重回宽财政之路。
一是“美丽大法案”大幅增加财政赤字。特朗普竞选时曾主张预算平衡，包括贝森特也曾表态希望将赤字率降至3%以内，从表态来看特朗普团队整体明显支持削减赤字，但从政策主张来看实际兑现困难。共和党虽然秉持小政府理念，但可能更多体现在减税等领域；叠加支出领域各大分项“积重难返”使得“低赤字”更加难以实现（详见前期报告《美国财政赤字能否收缩？——特朗普新政系列研究四》）。
二是DOGE改革可能“烂尾”，作为特朗普削减政府支出的核心政策主张，2025年4月10日马斯克称可能为2026财年节省支出1500亿美元，大幅不及预期，且马斯克可能在Q2离任。马斯克在竞选时曾承诺削减政府支出2万亿美金，但根据政府效率部数据截至2025年5月23日共节省约1600亿美元资金，且其中包含长期租赁合同的削减，导致每个财年的支出削减金额更为有限。马斯克是美国联邦政府无薪特别雇员，根据政府道德办公室（Office of Government Ethics）的数据，特殊政府雇员被允许为联邦政府工作“在365天内不超过130天”。考虑马斯克从1月20日特朗普就职日开始任职，预计到5月30日耗尽130天工作时长。近期特朗普政府内部多人表态同样暗示马斯克可能于5月离职，包括2025年4月22日，马斯克在特斯拉业绩发布会上称“从下个月起将把更多的时间分配给特斯拉”；4月30日特朗普在内阁会议时称“某个时候，我猜他想回到他的车和他的家人身边。”，当日美国福克斯新闻将其报道为“马斯克开始计划离开DOGE工作”。以及白宫幕僚长苏西·威尔斯（Susie Wiles）称马斯克不再常态化于白宫办公。
三是美国白宫国家经济委员会主任哈塞特5月21日表示，“如果我们实现3%的增长，特朗普的税收法案就能实现收支平衡”，对GDP增速的估计已经超过CBO对美国GDP同比增速潜在增长率估计（约1.8%）的接近1倍，体现特朗普政府告别马斯克变法，重回增长化债之路。
特朗普做出政策转向主因政策制约不断加强。
从美国国内来看，多方面因素均对特朗普形成了较强制约。一是国内民调的全面走弱，美国民众对特朗普经贸政策的负面评价明显加剧，当前特朗普执政百日支持率仅有40%，是21世纪以来最差表现。未来Q3对等关税豁免到期后，下半年美国经济可能出现“滞胀化”特征（详见前期报告《柳暗花明，股债双牛——2025年半年度宏观展望》）；
二是金融市场的大幅震荡，虽然特朗普曾表态对美股波动的容忍度提升，但当前美国居民资产对美股的高依赖度使得其难以放任美股下跌，截至2024年，美国居民资产中股票占比约37%；其次美债利率上行对财政再融资的制约，美元指数快速下跌对美元信用的侵蚀均对特朗普存在约束作用。
从全球环境来看，一方面，本次美国对华强硬加征关税，被我国果断反制，并最终由美方主动示好启动日内瓦峰会。至此之后，特朗普百日新政阶段“刻意放大政策波动”换取谈判筹码的博弈方式可能受限。另一方面，全球范围内再次出现“左倾化”的政策特征也将使得美国的要价难度加大。例如5月3日澳大利亚大选，现任的左翼工党领袖阿尔巴尼斯获胜，且席位较之前77席进一步增至86席。4月28日加拿大联邦大选，左翼自由党领袖卡尼获胜，席位同样较之前152席进一步增至169席。特朗普关税+地缘政治胁迫下不利于其他国家“亲美”右翼选举，可能为后续贸易谈判带来阻碍。
在此背景下，特朗普可能倾向于做出政策转变稳定美国经济和金融市场，包括外部经贸政策上从上半年的“强取豪夺”切换向“成果落实”，内部政策由上半年“DOGE裁员减支”转向“宽财政”，为2026年美国中期选举营造良好环境。
4.1短期美债供给侧压力影响有限
2025年4月28日至30日，美国财政部发布2季度融资需求预测和再融资报告，对美债供给的前瞻指引符合预期，短期供给侧压力有限。一是美国财政部重申了自2023年1月一贯的前瞻指引，即“基于当前的预计借款需求，财政部预计在未来至少数个季度内维持名义票据和浮动利率票据(FRN)的拍卖规模”；二是指出2025年2季度借款规模达到5140亿美元（1季度借款8150亿美元），政府收支扰动有限。
从到期规模、到期节奏来看，2025年美国国债、企业债到期压力比往年小幅上行，但整体供给侧影响有限。
国债方面整体到期压力小幅上行。2025年4月剩余至年底共有9.8万亿美元美国国债到期，与之相比2024年同期共有9.6万亿美元美国国债到期，2023年共有7.9万亿美元美国国债到期，2025年美国国债整体到期压力小幅上行。
国债到期节奏上来看相对平稳。从全年到期结构来看2025年1至4季度分别有6.6、5.9、2.6、1.4万亿美元美国国债到期，其中1年期以下债券分别到期5.5、4.8、1.4、0.2万亿美元；1至5年期债券分别到期0.6、0.7、0.7、0.7万亿美元、5年及以上债券分别到期0.4、0.4、0.5、0.4万亿美元。可以看出，6月前美国国债“集中到期”主因短债续作问题，2025年1至3月美国财政部共发行3个月以内短债3.1万亿美元，后续年末未偿美债余额也会因短债续作而有所上升。
企业债方面整体到期压力小幅上行，2025年全年到期企业债1.8万亿，较2024年1.5万亿小幅上行。
企业债到期节奏上来看2季度到期压力相对集中，截至2025年4月14日，2025年1至4季度分别有0.4、0.6、0.4、0.4万亿美元美国企业债到期，其中1年期以下债券分别到期130、358、305、237亿美元；1至5年期债券分别到期0.1、0.2、0.1、0.1万亿美元、5年及以上债券分别到期0.3、0.4、0.3、0.3万亿美元。2季度受税期影响是传统到期高峰，到期企业债规模小幅提高。
4.2美债需求侧可能通过谈判和银行购债进行支撑
我们在前期报告《美债供需两侧面临什么压力？》中提示，美债需求侧可能面临亚洲金融机构抛售的压力，特朗普可能通过谈判买债和放松金融管制两个方面促进主权机构和私人部门对美债的增持。
一是在美债存在压力背景下，我们认为特朗普通过贸易谈判施压，促进主权国家增持美债来缓解美债需求侧压力的可能性上升。在百日新政阶段，特朗普在对外政策上人为制造大量不确定性，对其他国家施压获得谈判筹码。展望下半年，考虑到2026年的中选周期渐近。特朗普的政策也将逐步从上半年的“强取豪夺”切换向“成果落实”阶段。转向积极敲定各项经贸协定，参考特朗普和美国白宫政策顾问米兰的政策主张，推动主权机构增持美债可能是重要谈判诉求。
3月外国官方机构减持美国证券，未来仍需重点观察。2025年5月16日，美国财政部发布国库国际资本流动报告（TIC），报告显示3月外国私人净流入为 2592 亿美元（2月1936亿美元），外国官方净流出为 49 亿美元（2月净流入554亿美元），与之相比2024年月均外国私人净流入810亿美元（全年9716亿美元），官方净流入102亿美元（全年1222亿美元）。
二是特朗普主张放松金融监管，可能调降银行业补充杠杆率（SLR）监管要求，释放增量资金购债。银行是流动性最重要的承接方之一，承接流动性则意味着银行资产与负债规模的扩张。次贷危机后，美国金融监管部门在2014年进行监管改革，引入补充杠杆率（SLR）这一指标，主要限制国内银行在一级资本基础上可以持有的总风险敞口。2020年美联储临时性调整补充杠杆率的计算口径，将美国国债和联邦储备银行存款排除在控股公司规则的计算之外。
波士顿联储2025年3月报告测算显示因为SLR约束限制商业银行资产扩张和国债交易，所以每削减1%的SLR监管要求可在短期内增加10%的银行国债持仓，作为参考，截至2025年5月美国商业银行约持有4.5万亿美元国债和机构抵押证券，削减1%SLR监管要求可能短期内带来约4500亿美元购债增量。
本文作者：李超、林成炜、汤子玉，来源：李超宏观研究与资产配置，原文标题：《【浙商宏观||李超】“美国例外论”可能回归？》
