全球化的主要益处被称为“比较优势”。每个国家都有相对擅长和/或成本更低的生产领域，与其他国家形成某种互补关系。如果每个国家专注生产优势产品进行出口同时向其他国家购买自己不擅长的其他产品，由此开展国际贸易，通过提升整体效率实现集体福利最大化。正如我周五在Bloomberg TV所说，“意大利生产意面，瑞士专精钟表，这让我们所有人都获益”。但如果由于贸易壁垒，意大利必须自己生产钟表，瑞士必须自己生产意面，两国民众可能最终会需要以更贵的价格购买以前习惯购买的进口产品，或是购买质量较次的本国产品，又或两种情况可能同时出现。

大多数商品在其他国家的生产成本更低，尤其是发展中国家，因为工资更低，这一事实令美国民众尤其受益。虽然代价是流失数百万就业岗位，但让全体美国人事实上获得了远胜于仅能购买本土商品的生活水平。这正是沃尔玛非食品类商品大多为进口的简单原因。

再引证一个帮助构建了更好的世界的因素，我将美国在后二战时期的行为描述为“源于开明的利己主义，对世界其他国家表现慷慨。”根据马歇尔计划，我们赠予（而非借予）西欧数十亿美元的重建资金。同样，1945年至1952年期间，麦克阿瑟将军见证了日本的重建和经济振兴。自那以后，美国（一）提供了大量海外援助，（二）大力投资发展中国家医疗体系，（三）推动美国与其他国家之间的留学教育交流，以及（四）向全球输出正面形象。这些举措无不彰显慷慨本色。在每一项“交易”中，我们的付出都超过直接所得，愤世嫉俗的人可能会讥讽我们是“冤大头”。

没错，这堪称慷慨施予，但正如美国国家档案馆所述：马歇尔计划“为美国商品开辟市场，培育可靠贸易伙伴，并助力西欧建立稳定民主政体”。这是相当不错的回报。他国人士获得大量无偿援助，但这些计划毫无疑问对美国亦有助益，包括限制竞争对手意识形态扩张，使其他国家与美国结成防御同盟，以及助力美国成为全世界最繁荣的国家。我不希望看到美国变成孤立主义者。

但是：这个过程很有可能被我们逆转。

• 我们可以与我们的贸易伙伴相互对抗，让我们的盟友感到受霸凌和勒索。

• 我们可以迫使曾经依靠我们获取资本和其他形式援助的国家转向中国和俄罗斯寻求支持。

• 我们可以让其他国家感觉必须减少在美国的投资，以及减持美国国债。

前两点可能让我们失去重要盟友，削弱各国对民主制度的好感。正如我朋友迈克尔·史密斯（Michael Smith）所说：“你无法一边树敌一边施加影响。”而第三点可能对美国财政状况产生巨大影响。

迄今为止，全世界对美国经济、法治和财政稳健的高度评价让我们赢得了“信用金卡”地位，信用额度没有上限，也不会有催款账单。这让我们能够在过去25年间每年以财政赤字运行，过去45年也只有四年例外，包括在过去五年间每年新增上万亿美元的赤字。换言之，我们一直能够在入不敷出的情况下维持生计——联邦政府的开支持续超过其税收和行政收费收入。这已导致美国出现最糟糕的情况：36万亿美元国债，以及由此造成的联邦政府极不负责任的行为。

我并不指望联邦政府会突然负责任地行事并平衡财政预算，因此我不禁疑惑我们还能依赖这张信用金卡多久。

• 其他国家购买美国国债的意愿会降低吗？他们会认定我们的财政管理不再可靠吗？

• 即便我们维持全球最强信用，他们会出于担忧、不满或政治动机而减少购买吗？

• 如果国债拍卖失败会发生什么？（我料想美联储会购买未售出的证券，但我对美联储通过给银行贷记存款产生资金来购买国债感到不安。最终，资金从哪里来？）

• 如果美元作为全球储备货币的认可度降低，我们还会维持全球最强信用吗？

• 如果国债的买家要求更高的利率，赤字（以及国家债务）情况又将如何？到目前为止，我们的一些贸易赤字可能已经被用于购买美国国债。如果这种情况停止，美国国债的利率会发生什么变化？

追溯至第二次世界大战甚至更久远时期，美国一直“手中有牌”。特朗普相信美国的实力以及利用实力变现的能力。这就是他在关税问题上的举措：不再为世界其他国家“买单”。不再进行能够产生长期利益的慷慨解囊，而是进行索取公允价值的交易。

我收到了很多关于周五在Bloomberg TV上露面的善意回应，我想用一位观众的评论，就此话题得出结论：

在20世纪80年代，彼得·纳瓦罗（Peter Navarro）[特朗普的贸易和制造业顾问]等人认为，日本在汽车领域领先美国对美国的未来造成了威胁。

日本确实在此领域取得了领先，并始终保持这一优势。

但自那以后，美国经济规模相比日本已扩大一倍有余。即便考虑人口变迁和货币升值，增长也已翻倍。尽管在汽车领域失去领先地位，美国经济规模仍然翻了一倍，或者经济翻倍是否应部分归功于失去领先地位？计算机软件和飞机发动机的利润率远比大众市场汽车的利润率高得多。（粗体为笔者所加）

日本利用其生产汽车的优势，而美国转向其可以获得自身优势的其他商品。这不正是充满活力的全球经济应有的运转方式吗？

正如我在 9 月份的备忘录中所提出的，政府试图凌驾于经济规律之上，努力使其经济——如若不受干预可沿自然轨道运转——迎合政策偏好，这种做法是否明智？关税是一种“外部因素”或“人为因素”，其目的是：（一）抑制本可以实现的出口，从而（二）帮助国内企业实现如果任由其自行运作就不会实现的销售。代价是什么，又由谁来承担？

在我看来，迄今为止的关税发展如同足球迷所称之为的“乌龙球”——队员不慎将球送入自家球门而造成对方得分的情况。这种情况与英国脱欧非常相似，而我们已经知道其结果如何。英国脱欧让英国人民在GDP、士气和同盟方面付出沉重代价。对政府声誉和稳定性造成了损害。而这一切皆是其自酿的苦果。

我喜欢我这一生中事务以往的运行方式，恰好跨越了我所讨论的99%的战后时期。我们的部分政府开支显然曾被滥用，有在国内的、亦有在国外的，我们的国家债务亦非值得庆贺之事。但我很享受在一个和平、繁荣和日益健康的世界中生活，我并不希望看到这种生活发生转变。仅仅数月之前，美国经济表现良好，前景乐观，股市创下历史新高，到处都在谈论美国例外论。如今，如果特朗普关税政策生效，美国经济可能比任何其他情况下都更快地陷入衰退，更高通胀和大范围经济错位。即使关税完全取消，其他国家也不太可能忽视这一事件，并得出结论，认为他们无需担心与美国的关系。

不可否认，关税政策或许能实现部分前文列出的目标。美国制造业可能增长，带来新的就业机会和更可靠的供应链。我们在世界贸易中的待遇可能变得更加公平。财政部的收入也可能增加。

另一方面，某些预想的利益可能遥不可及。特别是在减少贸易逆差方面，只要美国更强大、更繁荣并因此拥有更强的购买力，美国从其他国家购买的商品不太可能比其从美国购买的少。美国的工人薪资待遇更好，意味着美国制造商品的成本不太可能低于国外生产的商品。

期望的结果可能会实现，负面的影响也可能成为现实，或两者兼而有之。然而，必须牢记的是，任何收益可能都需历经数年调整方能显现，而代价却大概率近在咫尺。

金融市场又会如何？过去几天，经济展望已发生巨大转变，股市因此大幅下跌。一如既往，核心问题在于市场当下反应是否恰当：是恰到好处、过度，还是不足？这个问题甚至比以往更难回答，因为几乎没有人相信，未来的经济世界不会与我们迄今为止所生活的世界有显著不同，甚至可能更糟。一方面，如果宣布的关税维持不变，并且他国的反击措施导致全面贸易战，经济后果可能非常严重。但另一方面，冷静的决策（以及政治上和股市上强劲的拨乱反正）如能够占据上风，可使得关税回落至损害更轻的水平，甚至可能为自由贸易带来增益。

美联储可能如何应对？衰退风险可能催生更激进的降息举措以刺激经济。或者通胀的威胁可能导致原本计划的降息被推迟。然而，需要注意的是，与更典型的需求驱动型通胀相比，提高利率等对抗通胀的措施，在对抗由加征关税导致的通胀方面，也许不太可能取得成功。今天的标题尤为契合美联储的行动：当然无人知晓。

在橡树所涉足的市场中，对违约的担忧（并非没有根据）已导致收益率息差形式的风险补偿显著上升，导致可获得的信贷收益率出现了显著的净增长。与此同时，我们预期困境的发生率将会上升，对定制化资本解决方案的需求将会有所增加，我们最新的机会型债务基金很可能会加速部署。

借用马克·吐温（Mark Twain）的名言，历史总是押着相同的韵脚。因此，正如我为此备忘录复用我在雷曼兄弟破产后所撰写备忘录的标题一样，在此我还要借用该备忘录的结语：

18-24-36个月前人人都在兴致勃勃地买入资产，形势一片明朗，资产价格飙升。如今难以想象的风险近在眼前且已在定价中显现，探寻以折价买入资产合情合理：昔日珍宝已被投资者弃之若履（那些被连同洗澡水一起泼出去的婴儿）。我们正在积极部署。

就我个人而言，我有幸在宣布关税当天拜访了蒙特利尔的投资人，并在次日拜访了多伦多的投资人。我走访加拿大的时机真是太巧了！我在每次会谈的开场都表示，与数亿美国人民一样，我尊重加拿大，并认为加拿大是美国的伙伴和盟友。反响激动人心。这正是我们所有人与世界各地朋友们联结的良机。

本文作者：霍华德·马克斯（Howard Marks）橡树资本联席创始人及联席董事长，来源：橡树资本，原文标题：《2025年4月：无人知晓（再续）》